Положительная динамика на европейском фондовом рынке

Лучшие брокеры опционов за 2020 год:

Положительная динамика акций на мировых рынках продолжится

Российский фондовый рынок торговался разнонаправленно и к концу дня закрылся вблизи отметок открытия торгов. В лидерах роста оказались бумаги «Мечела», «Распадской и ТМК, а также бумаги энергетиков («Интер РАО» и «Мосэнерго»). В красной зоне торговались бумаги «Сбербанка», «Полиметалла» и «Транснефти».

Внешний фон, в целом, был достаточно нейтральным. Европейские рынки закрылись в небольшом плюсе. Новость о теракте в Манчестере не оказала существенного влияния на британский индекс FTSE 100. Американские площадки начали торги с небольшого плюса, продолжая восстановление после резкого снижения неделю назад.

Завтра, 24 мая, ожидается публикация квартальной отчетности по МСФО «Сбербанка» и «Газпром нефти». Также будут опубликованы еженедельные данные по производству и запасам нефти в США, а также ежемесячные данные по продажам недвижимости на вторичном рынке жилья в США.

По нашему мнению, в дальнейшем стоит ожидать положительной динамики акций как на международных площадках (Европа и США), так и на российском фондовом рынке.

Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.

Положительная динамика на европейском фондовом рынке

123100, г. Москва,1-й Красногвардейский проезд, д. 15,МФК «Башня Меркурий Сити», 18 этаж

© 2020 – 2020 ООО ИК «Фридом Финанс»

ООО ИК «Фридом Финанс» оказывает финансовые услуги на территории Российской Федерации в соответствии с государственными бессрочными лицензиями на осуществление брокерской, дилерской и депозитарной деятельности, а также деятельности по управлению ценными бумагами. Государственное регулирование деятельность компании и защиту интересов ее клиентов осуществляет Центральный банк Российской Федерации.
Владение ценными бумагами и прочими финансовыми инструментами всегда сопряжено с рисками: стоимость ценных бумаг и прочих финансовых инструментов может как расти, так и падать. Результаты инвестирования в прошлом не являются гарантией получения доходов в будущем. В соответствии с законодательством компания не гарантирует и не обещает в будущем доходности вложений, не дает гарантии надежности возможных инвестиций и стабильности размеров возможных доходов. Услуги по совершению сделок с зарубежными ценными бумагами доступны для лиц, являющихся в соответствии с действующим законодательством квалифицированными инвесторами и производятся в соответствии с ограничениями, установленными действующим законодательством.
Информационно-аналитические услуги и материалы предоставляются ООО ИК «Фридом Финанс» в рамках оказания указанных услуг и не являются самостоятельным видом деятельности. Компания оставляет за собой право отказать в оказании услуг лицам, не удовлетворяющим предъявляемым к клиентам условиям или в отношении которых установлен запрет/ограничения на оказание таких услуг в соответствии с законодательством Российской Федерации или иных стран, где осуществляются операции. Также ограничения могут быть наложены внутренними процедурами и контролем ООО ИК «Фридом Финанс».

Методика оценки динамики риск-предпочтений на российском фондовом рынке и ее применение в биржевой торговле Текст научной статьи по специальности « Экономика и бизнес»

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Гордейчук Е.Н.

В последнее время в связи с кризисом на фондовых рынках остро встал вопрос о роли человеческого фактора в формировании цен на финансовые активы. В статье приводится методология анализа поведения инвесторов через оценку их риск-предпочтений на основе опционных цен. В качестве теоретической базы для исследования используются ведущие зарубежные научные труды, посвященные изучению отношения инвесторов к риску. В статье эмпирическим способом доказывается эффективность использования риск-предпочтений для краткосрочного прогноза динамики фондового рынка.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Гордейчук Е.Н.

Текст научной работы на тему «Методика оценки динамики риск-предпочтений на российском фондовом рынке и ее применение в биржевой торговле»

методика оценки динамики риск-предпочтений на российском фондовом рынке и ее применение в биржевой торговле

Русские брокеры бинарных опционов:

аспирант кафедры фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономики E-mail: egorgord@gmail.com Государственный университет — Высшая школа экономики

В последнее время в связи с кризисом на фондовых рынках остро встал вопрос о роли человеческого фактора в формировании цен на финансовые активы. Статья описывает методологию анализа поведения инвесторов через оценку их риск-предпочтений на основе опционных цен. В качестве теоретической базы для исследования используются ведущие зарубежные научные труды, посвященные изучению отношения инвесторов к риску. В статье эмпирическим способом доказывается эффективность использования риск-предпочтений для краткосрочного прогноза динамики фондового рынка.

Ключевые слова: риск-предпочтение, риск — нейтральное распределение, опцион, динамика, фондовый, рынок.

Долгое время считалось, что рынок как наиболее эффективный механизм функционирования экономической системы благодаря взаимодействию спроса со стороны покупателей и предложения со стороны продавцов позволяет определить справедливую цену для любого актива. Однако в реальности эта предпосылка нарушается. С одной стороны, это происходит из-за того, что у инвесторов отсутствует полный объем информации о текущей ситуации. С другой — экономикой управляют люди, их стремления, ожидания, взгляды, которые невозможно предвидеть и предугадать. В результате экономическим агентам приходится принимать решения и действовать с учетом существующей неопределенности. В этих условиях инвестор может:

• следовать за общим настроением всех игроков на рынке, предполагая, что большинство формирует рыночную динамику и не может ошибаться;

• напротив, играть против «массового» инвестора, надеясь на его ошибочные прогнозы. Каждый из этих подходов таит в себе подводные камни. В первом случае возникает вероятность формирования на рынке «пузыря» — ситуации, когда цены на финансовые активы достигают экстремально высоких значений, не подкрепленных реальной экономикой.

Основной причиной подобной ситуации является избыточной спрос, возникающий вследствие завышенных ожиданий относительно будущих доходов финансовых активов. Со временем это приводит к тому, что наступает момент, когда экономические агенты осознают свои ошибки в ожиданиях и резко сокращают предъявляемый спрос. В результате пузырь лопается, и большинство инвесторов терпят колоссальные убытки из-за обесценения своих активов.

В том случае, когда инвестор работает против массового инвестора, существует возможность:

• неправильно выявить ошибки в действиях большинства игроков;

• потерять все свои средства раньше, чем стратегия начнет приносить доход, поскольку пройдет определенный период времени, прежде чем ошибки в действиях массового инвестора отразятся на рыночных котировках.

Ограниченность знания является объективной характеристикой деятельности любого человека. Поэтому построение инвестиционной стратегии как на основе своих прогнозов развития экономики, так и на ожиданиях других инвесторов может приводить к многочисленным ошибкам. В особенности это справедливо для долгосрочных инвестиций, поскольку с увеличением длины прогноза растет и уровень неопределенности.

С другой стороны, финансовый рынок и общая динамика1 котировок подчиняются объективным законам, что нашло отражение в работах Ганна, Элиота, Доу, а также лежит в основе теории технического анализа рынка. Однако методы, используемые в техническом анализе, не учитывают фактора человеческого поведения. Хотя именно активность инвесторов может приводить к нарушениям исторически сложившейся динамики котировок.

В рамках статьи предлагается альтернативный способ анализа ситуации на финансовом рынке, который учитывает как объективные законы изменения котировок, так и субъективный — человеческий фактор.

распределение доходностей как инструмент анализа рынка

Технический анализ рынка строится на трех принципах:

• курс учитывает все;

• цена движется в одном направлении;

В качестве метода исследования предлагается графический анализ. Однако анализ графических фигур является недостаточно строгим методом исследования, поскольку в большой степени основывается на субъективном выявлении определенного набора ситуаций, предрасполагающих к активным действиям на рынке. Целесообразнее вместо графиков использовать более строгий инструмент анализа. В его качестве может выступать функция распределения доходностей. По своему определению она строится на основе исторической динамики рынка и, как следствие, учитывает все три принципа технического анализа. Более того, распределение доходности поддается математической записи и моделированию, что расширяет возможности применения данного инструмента.

1 Под общей динамикой автор понимает изменение капитализации всех компаний на фондовом рынке, которая обычно

выражается в виде фондового индекса.

На рынке инвесторы при построении своих стратегий и оценке финансовых активов учитывают не только возможную динамику котировок, но и степень удовлетворения, которое они получат от каждого возможного исхода. Поэтому при анализе рыночной динамики необходимо изучать не столько ожидаемое (субъективное) распределение, сколько риск-нейтральное распределение доходностей.

1. субъективное распределение описывает ожидания инвесторов относительно будущей динамики рыночных котировок. Инвесторы зачастую смотрят на то, как доходность данного актива вела себя в прошлом. Поэтому справедливо признать, что в среднем субъективное распределение динамики котировок равно историческому распределению.

2. риск-нейтральное распределение описывает ожидания инвесторов относительно будущей динамики рыночных котировок с учетом отношения предпочтения к каждому возможному исходу (отношения к риску). Корректировка на предпочтения возникает в

силу того, что отношение инвесторов к различным доходностям неодинаково. В частности, в работе Kahneman, Туегеку (1979) было доказано, что инвесторы более чувствительно относятся к отрицательным доходностям. Как следствие они требуют получения премии за риск для участия в сделках, в которых возможны негативные результаты.

В графической форме добавление премии за риск отрицательных доходностей будет отображаться как сдвиг влево графика субъективного распределения на величину функции отношения к риску.

В математическом виде эту взаимосвязь можно записать в следующем виде:

Риск — Нейтральная вероятность = Субъективная вероятность х Отношение к риску. (1) Наиболее очевидным способом анализа отношения инвесторов к риску является проведение опросов. Однако покупка подобного маркетингового исследования требует дополнительных затрат как финансов, так и времени, что может привести либо к снижению доходности от итоговой стратегии, либо к тому, что момент для инвестирования будет упущен.

В 1978 г. Breeden, Litzenberg предложили доступный подход к оценке риск-нейтрального распределения, не требующий дополнительных финансовых затрат. Было отмечено, что котировки рыночных опционов содержат в себе всю необхо-

Текущая цена базового актива

Цены исполнения опциона (сграйки)

Риск-нейтральное распределение доходностей

димую для анализа информацию. Для каждого отдельного актива, по которому торгуются опционы, и для каждой даты исполнения рынок предлагает ряд страйков — возможных будущих котировок базового актива. Инвесторы, продавая и покупая соответствующие опционы, устанавливают рыночную цену, которую они готовы заплатить за то, чтобы оказаться в условиях реализации соответствующей котировки.

Рассмотрим три опциона Call с одинаковым базовым активом, сроком исполнения и разными страйками. Пусть у опциона А страйк равен 1долл., у опциона В — 2 долл., а у опциона С — 3 долл. На дату исполнения прибыль по опциону Call можно записать в виде формулы: max (0; цена спот — страйк).

Следовательно, если предположить, что цена базового актива изменяется дискретно с шагом 1 долл., то с помощью опционов А, В и С можно составить такой портфель, который будет давать положительную прибыль (равную 1 долл.), только если на дату исполнения цена базового актива будет равна 2 долл. Для этого необходимо купить один опцион А, один опцион С и продать два опциона В.

Аналогичным образом можно составить портфели, которые будут гарантировать получение положительной выплаты при реализации любой единственной цены базового актива. В результате функцию стоимости таких портфелей (в зависимости от будущей цены спот) можно описать через функцию распределения2.

Полученная функция распределения будет риск-нейтральной, поскольку в цены опционов уже заложено отношение инвесторов к риску. Таким образом, теоретический смысл функции риск-нейтрального распределения состоит в том, что она описывает, сколько инвестор готов заплатить (или потребует получить), чтобы иметь одну условную денежную единицу при каждом возможном будущем исходе.

Сопоставление риск-нейтрального и субъективного распределения позволяет оценить уровень неприятия к риску, который преобладает на рынке.

Рис. 1. Схема оценки риск-нейтральных распределений

Зная уровень неприятия к риску, инвестор может:

1) определить, на какие доходности в настоящее время предъявляется повышенный спрос, что позволит получить дополнительную премию за счет продажи соответствующих опционов;

2) выявить ошибки в оценке опционов, если уровень неприятия к риску принимает нереалистичные значения.

Данные и методология исследования

Для анализа рыночной ситуации наибольший интерес представляют риск-предпочтения репрезентативного (среднего) инвестора, поэтому в качестве базового актива необходимо использовать такой инструмент, который максимально повторяет поведение самого рынка. В рамках данного исследования его роль выполнил фондовый индекс биржи РТС. Подобный выбор был обусловлен тем, что только на этой отечественной площадке существует возможность торговать опционами на индекс. К тому же в финансовом мире индекс РТС считается одним из наилучших для анализа финансового состояния российского рынка3.

Опционы на индекс РТС начали торговаться недавно: первая серия появилась лишь в сентябре 2005 г. Как результат, современный уровень ликвидности на опционном рынке является сравнительно низким. Зачастую рыночные котировки формируются не посредством рыночного спроса и предложения, а в результате единичных сделок, что приводит к низкой информационной ценности сложившихся цен.

Чтобы единичные сделки не оказали влияния на результат проводимого анализа, в исследовании использовались только такие котировки, которые сформировались в результате четырех и более сделок в течение одного дня. К тому же анализ ограничивал-

Более подробно описано в Breeden, Litzenberger (1978).

3 Стоит отметить, что рыночные котировки опционов находятся в свободном доступе на сетевой странице биржи, и любой инвестор может использовать их для построения своей стратегии без дополнительных финансовых затрат.

ся опционами с соотношением «спот цена/страйк» между 0,7 и 1,3, поскольку основная масса сделок проходит с опционами вида «около денег».

В дополнение, чтобы избежать возможности появления экстремальных значений, нарушающих общую динамику торгов, котировки усреднялись по пяти дням, предшествовавшим дате анализа.

Чтобы распределения, полученные в ходе исследования, были устойчивыми, необходимо построить их на максимально возможном количестве наблюдений. Поэтому анализ строился на ежемесячных данных:

• опционные котировки оценивались за месяц до даты исполнения;

• доходность базового актива оценивалась на перекрывающихся 30-дневных интервалах.

В ходе исследования для оценки риск-нейтральных предпочтений использовалась методология, основанная на модели Shimko (1993) и развитая в работах Chang, Tabak (2002) и Tarashev, Tsatsaronis, Karampatos (2003). Она состоит из нескольких этапов.

1. Оценка опционной волатильности по всем страйкам для put и call опционов по модели Black-Scholes4.

С = (S — VAD)N(d) — Ke-r’N(d2)

где S — текущая котировка базового актива; VAD — приведенная стоимость дивидендов; K — цена исполнения опциона; r — безрисковая процентная ставка; ст — волатильность котировок базового актива; T — время, оставшееся до исполнения опциона; N(d) — функция нормального закона распределения.

2. Усреднение опционной волатильности по опционам put и call на одной цене исполнения.

3. Подбор на основе метода наименьших квадратов функции квадратичной формы, описывающей зависимость опционной волатильности от цены исполнения опциона.

4. Интерполирование опционных волатиль-ностей на все возможные страйки на основе полученной в пункте (3) функции.

5. Оценка теоретической стоимости опционов Call С [K] на основе интерполированных во-латильностей.

6. Оценка риск-нейтрального распределения f(S) по формуле Breeden, Litzenberger (1978):

Стоит отметить, что в пункте (3) оценивалась зависимость волатильности не от абсолютной величины страйков, а от доходности, которую получат инвесторы при реализации соответствующей цены базового актива. Это позволило сравнить историческую динамику функций волатильности и динамику построенных на их основе распределений доходности без изменения базиса расчетов. К тому же примененный подход является логически оправданным, поскольку инвесторы при формировании своих стратегий отталкиваются именно от доходности, которую они в будущем могут получить.

Для того чтобы оценить преобладающие на рынке риск-предпочтения, в соответствии с формулой (1), необходимо сравнить риск-нейтральные распределения с субъективными распределениями. Для оценки последних использовались исторические 30-дневные доходности индекса РТС на перекрывающихся интервалах. На их основе с использованием гауссовской функции была оценена плотность распределения.

Для оценки функции риск-предпочтений использовался подход, описанный в статье Jackwerth (2000). В ней автор доказал, что если репрезентативный инвестор ставит перед собой задачу максимизации функции полезности от будущего дохода вида:

JQ(W)U(W)dW -X(^JP(W)WdW -1), (2)

где W — будущий доход,

Q — субъективное распределение; U — функция полезности; r = 1 + безрисковая ставка доходности; t — горизонт инвестирования; P—риск-нейтральная функция распределения; X — множитель Лагранжа. Продифференцировав (2) по доходу, можно получить условие первого порядка:

Следовательно, функцию абсолютного неприятия риска можно записать так:

4 Выбор модели В1аск^Ло1е8 обусловлен тем, что она является наиболее распространенной в среде инвесторов и к тому же обеспечивает хорошие оценки для краткосрочных американских опционов сроком меньше шести месяцев.

и ‘(Я) Q(S) Р(Я)’ где S—доходность рыночного портфеля (поскольку рассматривается репрезентативный инвестор).

В экономической теории обычно предполагается, что чем люди богаче, тем они меньше переживают по поводу потери единицы денежных средств. И даже предельно обеспеченный человек не будет участвовать в «лотерее», средний выигрыш которой равен стоимости участия в «лотерее». В терминах функции неприятия риска это будет означать, что она является положительной и монотонно убывающей с ростом дохода.

Результаты, полученные в рамках данного исследования, оказались противоречащими описанным выше предпосылкам. Действительно, до определенного уровня дохода функции неприятия риска были убывающими. Однако, перешагнув этот порог доходности, они начинали расти. Особо стоит отметить, что в период до кризиса 2008 г. нарушение монотонности было особенно заметно, а точка перелома находилась возле уровня доходности — 10 %. В послекризисный период кривые неприятия риска стали принимать более ожидаемые формы: монотонность функции сохранялась на всем промежутке исследуемых доходностей. Этот факт свидетельствует о том, что уже до начала кризиса опционные инвесторы довольно осторожно относились к возможностям дальнейшего роста и даже ожидали коррекции на рынке. После произошедшего обвала котировок инвесторы пересмотрели свои стратегии и в надежде на восстановление рынка стали торговать на более высоких соотношениях «страйк/цена спот».

Помимо нарушения монотонности, анализ также выявил отрицательные значения функций неприятия риска. Это говорит о том, что для соотношений «страйк/цена спот», где наблюдались подобные результаты, опционные инвесторы не требовали дополнительной премии за участие в опционной игре, а, наоборот, готовы были пойти на определенную скидку, лишь бы войти в рынок. Иными словами, инвесторы были уверены, что рынок будет двигаться именно в этом направлении, и предъявляли повышенный спрос на соответствующие доходности.

Примечателен тот факт, что J. Jackwerth (2000) получил на американском опционном рынке функции неприятия риска аналогичной формы. Ученый объяснил подобное поведение риск-предпочтений на основе формулы (3), с помощью которой они были оценены. Отрицательная премия за риск возникает в ситуации, когда скорость роста плотности функции риск-нейтрального распределения превышает

соответствующую скорость для субъективного распределения. И, наоборот, — когда скорость уменьшения плотности функции субъективного распределения превышает соответствующую скорость для риск-нейтрального распределения. Когда скорости роста/сокращения функций начинают сближаться, происходит «разворот» функции неприятия риска.

Для российского рынка подобное поведение функций распределения может быть вызвано низким уровнем ликвидности опционов. Малое количество страйков, на которых происходят сделки, приводит к тому, что функцию опционной волатильности с достаточным уровнем достоверности можно оценить только на ограниченном интервале доходностей. Как результат, оцененные функции распределения и функции неприятия риска страдают от высокого уровня неопределенности для страйков, по которым не происходили сделки. Однако выявление настроений инвесторов от этого ни в коей мере не страдает.

Если нарушение стандартных предпосылок риск-предпочтений возникает из-за отсутствия торгов на определенных интервалах страйков, то можно сделать вывод, что инвесторы не ожидают реализации соответствующего исхода на рынке на дату исполнения опционов. Если же нарушение предпосылок риск-предпочтений основано на опционных ценах, то такие ситуации стоит изучать подробно, поскольку они свидетельствуют о том, что:

1) либо опционные инвесторы неправильно оценивают будущую динамику рыночных котировок — в результате торговля против массового инвестора может принести дополнительный доход;

2) либо опционные инвесторы являются высококвалифицированными участниками рынка и заранее предвидят изменение существующей динамики котировок.

Чтобы определить, какая из описанных выше ситуаций относится к российскому фондовому рынку, необходимо проследить историческое поведение функций неприятия риска и сравнить его с динамикой индекса РТС. Для простоты представления период исследования был разбит на три части: 2007, 2008 и 2009 гг.

Для опционов со сроками истечения в марте, июне и сентябре 2007 г. функции распределения доходностей имели схожий вид — они были смещены в сторону отрицательных доходностей и имели значительно меньшую дисперсию относительно субъективного распределения. Как результат, риск-предпочтения вели себя относительно стабильно.

Откройте счет и получите бонус:
Понравилась статья? Поделиться с друзьями:
Трейдерам бинарных опционов: системы, стратегии, индикаторы
Добавить комментарий

;-) :| :x :twisted: :smile: :shock: :sad: :roll: :razz: :oops: :o :mrgreen: :lol: :idea: :grin: :evil: :cry: :cool: :arrow: :???: :?: :!: